報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：

　　今年前5個(gè)月行業(yè)收入、毛利率均小幅增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率則小幅下降

細(xì)分行業(yè)中整車(chē)行業(yè)的收入增長(zhǎng)及毛利率上升的確定性相對(duì)較大

南車(chē)上市以及上市公司較好的中報(bào)業(yè)績(jī)使行業(yè)面臨短期事件性投資機(jī)會(huì)，但空間及時(shí)間段均不會(huì)太顯著，所以仍維持行業(yè)同步大市-A的評(píng)級(jí)

報(bào)告摘要：

　　今年1-5月行業(yè)收入增長(zhǎng)速度較快，其中整車(chē)細(xì)分行業(yè)的增長(zhǎng)相對(duì)明確。鐵路設(shè)備行業(yè)今年1-5月的累計(jì)收入達(dá)401億，同比增長(zhǎng)28%左右，從各主要細(xì)分行業(yè)的增速來(lái)看，差別并不是很大。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，同比增長(zhǎng)幅度持續(xù)超過(guò)行業(yè)整體的只有機(jī)車(chē)車(chē)輛及動(dòng)車(chē)組，我們認(rèn)為相比配件行業(yè)而言，今年整車(chē)這一細(xì)分行業(yè)的增長(zhǎng)較為明確。因?yàn)檎?chē)目前仍以國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)為主，變數(shù)較小；除產(chǎn)量增長(zhǎng)之外，機(jī)車(chē)、客車(chē)還存在結(jié)構(gòu)性變化，這一點(diǎn)也較為明確。我們初步判斷，目前整車(chē)的收入增長(zhǎng)有可能開(kāi)始快于配件，但今年二者差別不會(huì)太大，明年這一差距可能會(huì)加大(這取決于國(guó)產(chǎn)化率提高的進(jìn)程)..今年前5個(gè)月，行業(yè)毛利率持續(xù)上升，未來(lái)兩年仍將持續(xù)。從主要細(xì)分行業(yè)的毛利率變化來(lái)看，今年以來(lái)也只有機(jī)車(chē)車(chē)輛及動(dòng)車(chē)組的毛利率持續(xù)上升，由于這一細(xì)分行業(yè)在全行業(yè)的占比最大(目前占45%左右)，這使得行業(yè)毛利率得以持續(xù)上升。除鐵道部相應(yīng)提高產(chǎn)品招標(biāo)價(jià)外，高端產(chǎn)品的比重提高以及產(chǎn)能利用率的上升是導(dǎo)致整車(chē)行業(yè)毛利率提升的主要因素。由于這些因素在未來(lái)兩年內(nèi)仍將存在(尤其是未來(lái)兩年高端產(chǎn)品的比重將繼續(xù)上升)，所以在此期間只要鋼材價(jià)格不出現(xiàn)類(lèi)似年初的短期劇烈波動(dòng)，行業(yè)毛利率將繼續(xù)回到行業(yè)升級(jí)以及鐵道部管理并存下的穩(wěn)中略升道路上。

　　行業(yè)的期間費(fèi)用率同比略有下降，但未來(lái)下降空間有限。今年1-5月，行業(yè)的期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重為10.62%，比去年同期0.32個(gè)百分點(diǎn)。從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，行業(yè)的期間費(fèi)用率一直處于下降通道中，目前10%左右的比率已不算高。從未來(lái)兩三年的時(shí)間來(lái)看，目前的期間費(fèi)用率不具備明顯的下降空間。此外，目前行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史高位(尤其是整車(chē)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了80%，這反映出目前南、北車(chē)正處于技術(shù)引進(jìn)后的小批量生產(chǎn)階段，此時(shí)資金需求量較大，具有較大的融資需求)，而目前又存在加息風(fēng)險(xiǎn)，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用率很可能會(huì)小幅上升，除非南、北車(chē)都通過(guò)上市融資等渠道來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率。

　　上市公司的中報(bào)業(yè)績(jī)較好，南車(chē)上市可能帶來(lái)事件性投資機(jī)會(huì)。中國(guó)南車(chē)IPO項(xiàng)目已經(jīng)過(guò)會(huì)，考慮到其屬于國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，目前資金需求較大，急需上市融資投入相關(guān)高端產(chǎn)品的生產(chǎn)，所以近期上市的可能性很大。其上半年的利潤(rùn)增速較快(預(yù)計(jì)在80%左右)，我們預(yù)計(jì)它的上市將給整個(gè)板塊帶來(lái)事件性投資機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，上半年大部分相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)都將增長(zhǎng)較快，這使得鐵路設(shè)備板塊的短期表現(xiàn)(1個(gè)月)可能超過(guò)大盤(pán)。但由于行業(yè)并不存在低估現(xiàn)象(即使在前期股價(jià)較低時(shí)我們也僅認(rèn)為當(dāng)時(shí)的價(jià)格接近合理估值區(qū)間的底部)，再加上目前上市公司中缺乏機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組的生產(chǎn)企業(yè)，我們認(rèn)為這一事件性投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的空間及時(shí)間段不會(huì)太顯著，所以仍然暫時(shí)維持行業(yè)同步大市－A的投資評(píng)級(jí)。

(源自：安信證券)
1.今年1-5月行業(yè)收入增長(zhǎng)速度較快

鐵路設(shè)備行業(yè)今年1-5月的累計(jì)收入達(dá)401億，同比增長(zhǎng)28%左右，從各主要細(xì)分行業(yè)的增速來(lái)看，差別并不是很大。相比前兩年，整車(chē)的收入增長(zhǎng)短期出現(xiàn)超過(guò)配件增長(zhǎng)的現(xiàn)象。

1.1.其中整車(chē)收入增長(zhǎng)較為明確

從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，同比增長(zhǎng)幅度持續(xù)超過(guò)行業(yè)整體的只有機(jī)車(chē)車(chē)輛及動(dòng)車(chē)組，我們認(rèn)為相比配件行業(yè)而言，今年該細(xì)分行業(yè)的增長(zhǎng)較為明確。

　　1.1.1.整車(chē)目前仍以國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)為主，變數(shù)較少

在海關(guān)整車(chē)出口數(shù)據(jù)中，我們可以看到雖然今年1-4月份出口金額比去年同期增長(zhǎng)一倍以上，超過(guò)1億美元，但占整個(gè)行業(yè)總收入的比重仍然相對(duì)較小，所以我們認(rèn)為該細(xì)分行業(yè)收入增長(zhǎng)的主要原因還是在于國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)，具體表現(xiàn)為鐵路建設(shè)推進(jìn)產(chǎn)生的需求（現(xiàn)階段以動(dòng)車(chē)組為主）以及雪災(zāi)帶來(lái)的提高貨運(yùn)能力的需求（以機(jī)車(chē)、貨車(chē)為主），這使得其受出口變動(dòng)的影響較小。

　　1.1.2.除量增外，機(jī)車(chē)、客車(chē)還存在結(jié)構(gòu)性變化，這一趨勢(shì)也很明確

今年前5月，從產(chǎn)量上看，機(jī)車(chē)、貨車(chē)的增長(zhǎng)相對(duì)較快，客車(chē)相對(duì)較慢，但是隨著鐵路高速化、電氣化的推進(jìn)，客車(chē)中的動(dòng)車(chē)組比重和機(jī)車(chē)中的電力機(jī)車(chē)的比重均有所增長(zhǎng)，這使得近兩年機(jī)車(chē)、客車(chē)的收入增長(zhǎng)會(huì)快于產(chǎn)量的增長(zhǎng)。而貨車(chē)自2006年以來(lái)新車(chē)就已經(jīng)全部是70噸以上，今年以來(lái)80噸以上的比重雖然略有上升，但是整體來(lái)看，結(jié)構(gòu)性變化不大，其產(chǎn)量變化與收入變化之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)。因此我們預(yù)計(jì)全年貨車(chē)收入的增長(zhǎng)在25%左右，而機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組的增長(zhǎng)則在30%以上。

1.2.整車(chē)的收入增長(zhǎng)可能開(kāi)始快于配件

如果只考慮國(guó)內(nèi)需求，由于鐵路建設(shè)自身周期的存在，期初配件的增速會(huì)快于整車(chē)，然后會(huì)有一段時(shí)間整車(chē)的增長(zhǎng)會(huì)快于配件。在目前高端產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化比率不是很高的情況下，隨著其產(chǎn)量逐漸提高，我們認(rèn)為短期內(nèi)整車(chē)的收入增速將快于配件。

　　但如果再考慮到出口因素的影響，可能會(huì)影響到“整車(chē)增長(zhǎng)快于配件”的出現(xiàn)。因?yàn)槲覈?guó)鐵路設(shè)備制造業(yè)中的出口仍以中低端的配件為主，配件行業(yè)中的出口占比要高于整車(chē)，今年受鋼材價(jià)格漲幅低于國(guó)外等因素的影響，配件的出口開(kāi)始出現(xiàn)較大的恢復(fù)性增長(zhǎng)，這使得出口對(duì)配件行業(yè)的收入增長(zhǎng)做出較大貢獻(xiàn)。

　　綜合來(lái)看，我們初步判斷，目前整車(chē)的收入增長(zhǎng)有可能開(kāi)始快于配件，但二者差別不會(huì)太大，明年這一差距可能會(huì)加大(這取決于國(guó)產(chǎn)化率提高的進(jìn)程)。

2.行業(yè)毛利率持續(xù)上升

今年1-5月鋼材價(jià)格一直呈加速上漲態(tài)勢(shì)，但行業(yè)的毛利率卻仍小幅上升，比去年全年高了0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期更是上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中整車(chē)對(duì)行業(yè)的毛利率上升貢獻(xiàn)較大。

(源自：安信證券)
2.1.整車(chē)毛利率上升是行業(yè)毛利率持續(xù)上升的主要?jiǎng)右?br />
從主要細(xì)分行業(yè)的毛利率變化來(lái)看，今年以來(lái)也只有機(jī)車(chē)車(chē)輛及動(dòng)車(chē)組的毛利率持續(xù)上升，由于這一細(xì)分行業(yè)收入在全行業(yè)的占比最大(目前占45%左右)，這使得行業(yè)毛利率得以持續(xù)上升。

2.1.1.招標(biāo)價(jià)格的提高使得鋼材價(jià)格上漲的負(fù)面影響降低

由于鋼材價(jià)格上漲使得年初鐵道部的招標(biāo)價(jià)均出現(xiàn)一定的升幅，這部分抵消了鋼材價(jià)格上漲給毛利率帶來(lái)的負(fù)面影響。我們以C80B鐵路貨車(chē)為例，去年上半年的招標(biāo)價(jià)在44萬(wàn)元/輛左右，而目前已經(jīng)接近55萬(wàn)元/輛，漲幅達(dá)25%，抵消了大部分同期鋼材價(jià)格上漲帶來(lái)的成本上升。

　　2.1.2.在招標(biāo)價(jià)調(diào)整落后于鋼材的環(huán)境中，整車(chē)對(duì)鋼材價(jià)格的暴露程度小于配件

由于去年底以來(lái)鋼材價(jià)格上漲較快，鐵道部招標(biāo)價(jià)調(diào)整的時(shí)滯性使得各細(xì)分行業(yè)的毛利率短期受到負(fù)面影響。但在此環(huán)境中，整車(chē)對(duì)鋼材價(jià)格的暴露程度要小于配件，這使得配件行業(yè)受快速上漲的鋼價(jià)的負(fù)面影響相對(duì)大一些，這一點(diǎn)在年初時(shí)表現(xiàn)的較為明顯。

　　2.1.3.整車(chē)中高端產(chǎn)品比重上升

普通客車(chē)和貨車(chē)的市場(chǎng)需求僅小幅增長(zhǎng)且毛利率基本穩(wěn)定，而高速鐵路所需的動(dòng)車(chē)組和提高運(yùn)能所需的大功率機(jī)車(chē)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)(2007年動(dòng)車(chē)組占行業(yè)收入比重不足10%，未來(lái)三年將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)高峰時(shí)期這一占比將超過(guò)30%)。動(dòng)車(chē)組及大功率電力機(jī)車(chē)是目前毛利率較高的整車(chē)產(chǎn)品，其在整車(chē)產(chǎn)品比重的上升有利于整車(chē)這一細(xì)分行業(yè)毛利率的提升。

　　2.1.4.產(chǎn)能利用率上升

由于行業(yè)整車(chē)制造的產(chǎn)能利用率一直相對(duì)較低，今年1-5月各類(lèi)車(chē)輛的產(chǎn)量同比均出現(xiàn)增長(zhǎng)，在產(chǎn)能沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的環(huán)境下，行業(yè)的產(chǎn)能利用率得到提升(3月份貨車(chē)產(chǎn)能利用率超過(guò)90%)，由此產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)對(duì)毛利率的上升也做出一定貢獻(xiàn)。

　　2.2.未來(lái)兩年行業(yè)毛利率將維持穩(wěn)中略升

由于上述導(dǎo)致去年以來(lái)整車(chē)行業(yè)毛利率持續(xù)小幅上升的因素在未來(lái)兩年內(nèi)仍將存在，尤其是未來(lái)兩年高端產(chǎn)品的比重將繼續(xù)上升，所以在此期間，整車(chē)行業(yè)的毛利率將繼續(xù)回到行業(yè)升級(jí)以及鐵道部管理并存下的穩(wěn)中略升道路上。

　　3.行業(yè)的期間費(fèi)用率同比略有下降，但未來(lái)下降空間有限

今年1-5月，行業(yè)的期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重為10.62%，比去年同期0.32個(gè)百分點(diǎn)。從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，行業(yè)的期間費(fèi)用率一直處于下降通道中，目前10%左右的比率已不算高。從未來(lái)兩三年的時(shí)間來(lái)看，我們認(rèn)為目前的期間費(fèi)用率并不具備明顯的下降空間，尤其是整車(chē)行業(yè)(專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)則仍有一定的下降空間)。

(源自：安信證券)
此外，目前行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史高位(尤其是整車(chē)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率接近90%，反映出目前南、北車(chē)正處于技術(shù)引進(jìn)后的小批量生產(chǎn)階段，資金需求量較大)，再考慮到利息有可能繼續(xù)上調(diào)，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用率很可能會(huì)小幅上升，除非南、北車(chē)通過(guò)上市融資來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率。

4.中報(bào)業(yè)績(jī)較好，南車(chē)上市可能成為事件性投資機(jī)會(huì)

4.1.短期存在事件性投資機(jī)會(huì)

中國(guó)南車(chē)的IPO項(xiàng)目已經(jīng)過(guò)會(huì)，其目前資金需求較大，急需上市融資以投入相關(guān)高端產(chǎn)品及相關(guān)配件的生產(chǎn)，考慮到它是國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)，所以近期上市的可能性很大。我們預(yù)計(jì)其上市將給整個(gè)板塊帶來(lái)較好的事件性投資機(jī)會(huì)。此外，上半年大部分相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)都將增長(zhǎng)較快，這使得鐵路設(shè)備板塊的短期表現(xiàn)(1個(gè)月)可能超過(guò)大盤(pán)。

　　目前相關(guān)上市公司中業(yè)績(jī)預(yù)增的雖然只有晉億實(shí)業(yè)(公司公告今年中期業(yè)績(jī)預(yù)增100%，其實(shí)際增幅可能超過(guò)130%)，但其它公司的增速也都相對(duì)較快。如，時(shí)代新材是上市公司中唯一受益于機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組的產(chǎn)量增長(zhǎng)的，其國(guó)內(nèi)車(chē)載彈性元件增長(zhǎng)在40%以上，出口的增長(zhǎng)還快于國(guó)內(nèi)，再考慮到其上半年完成的前兩年未完全交貨的橋梁支座訂單以及在風(fēng)機(jī)彈性減振元器件的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)其今年上半年的增速可能接近150%；晉西車(chē)軸、北方創(chuàng)業(yè)等國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)基本與貨車(chē)的產(chǎn)量增速相差不大，在30%左右，但兩公司今年出口增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，預(yù)計(jì)鐵路設(shè)備產(chǎn)品的收入增長(zhǎng)也都在30%以上，北方創(chuàng)業(yè)由于并表公司變動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)更快些，完全攤薄后的每股收益增長(zhǎng)在50%以上，晉西車(chē)軸由于存在上調(diào)稅率的可能性，所以利潤(rùn)增長(zhǎng)可能相對(duì)較慢；天馬股份的風(fēng)電軸承目前供不應(yīng)求，新并表的齊重?cái)?shù)控今年前5個(gè)月收入增長(zhǎng)也在50%以上，其新增訂單已排到明年年底，預(yù)計(jì)今年上半年合并報(bào)表利潤(rùn)增長(zhǎng)也在70%以上。

　　4.2.但暫時(shí)維持行業(yè)同步大市-A的評(píng)級(jí)

但目前上市公司并不存在低估現(xiàn)象(即使前期股價(jià)較低時(shí)我們也僅認(rèn)為當(dāng)時(shí)的價(jià)格也接近合理估值區(qū)間的底部)，再加上目前上市公司中缺乏機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組的生產(chǎn)企業(yè)，我們認(rèn)為這一事件性投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的空間及時(shí)間段不會(huì)太顯著，所以仍然暫時(shí)維持行業(yè)同步大市－A的投資評(píng)級(jí)。



(源自：安信證券)